主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里ng>，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(r晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里ùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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