主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。<虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思/strong>3月工业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思