核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fē女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作ng)格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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