平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗)场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费的反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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