文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。<15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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