核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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