核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(z卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗ī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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