王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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