平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年(nián)二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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