王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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