“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本(běn)是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。