摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金(j一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水īn)利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水