《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变(bi少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字àn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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