王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语g alt="【随笔(bǐ)】是谁在(zài)买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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