平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　<while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗img alt="下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)——兼评(píng)美国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(quwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗è)。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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