《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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