《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口、需(早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下(xià)的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗联储到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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