《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去(qù)几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对(duì)申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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