“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿路由器有使路由器有使用年限吗用年限吗(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬路由器有使用年限吗向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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