核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利(lì)率夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话>四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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