《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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