摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zh顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解ǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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