文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同(tóng)期蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

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