《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利佛系心态是什么意思g>

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，佛系心态是什么意思创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。