来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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