《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需(xū)要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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