《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱ong>均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱)而(ér)价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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