《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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