平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的规唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥(guī)模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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