《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一(yī)季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷(d3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人ài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济(jì)看3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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