来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处(c提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好hù)于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货(huò)币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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