核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的(de)持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势(sh轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁ì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预(yù)期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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