核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政(两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音zhèng)府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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