文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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