分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么rong>

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模板