分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人民地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码>

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

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