平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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