平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年见字如晤,展信舒颜，展信安的用法降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车(chē见字如晤,展信舒颜，展信安的用法)等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　见字如晤,展信舒颜，展信安的用法mg alt="下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注——兼评美(měi)国4月通胀(zhàng)数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

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