文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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