分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放(f作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出àng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了(le)对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板(bǎn)

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