文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，20斤是几kg 20斤是多少磅导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市20斤是几kg 20斤是多少磅(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的(de)边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济(jì20斤是几kg 20斤是多少磅)复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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