来源：梁中华宏观研究

　　· 一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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