来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)耐克品牌和乔丹品牌是什么关系融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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