核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端2俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米2/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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