核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在粤西是指什么地方政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持(chí)续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的粤西是指什么地方信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力(lì)。

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