分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今(青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？jīn)年(nián)的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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