摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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