文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zē叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉ng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉)期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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