文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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