主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善蜡的熔点是多少度ong>，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)蜡的熔点是多少度保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润(r蜡的熔点是多少度ùn)同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实(shí)修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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